现金网游戏平台:湘財證券李康:股市市場生態改善研究

现金网游戏平台湘財證券李康:股市市場生態改善研究

【安东尼开拓者首秀】

建議及總結通過我們所構建的資本市場生態評價體系對國內資本市場現狀進行評估□﹡,可以看到◇☆π,國內資本市場生態總體上在近30年的實踐過程中是不斷改善的∴π♀。歸納起來⌒△┊,目前可見的生態優點包括市場已具一定規模、融資渠道初步形成、法律制度基本完備、監管體系基本建立、交易產品日益豐富♂♂。然而生態不足也十分明顯♀⌒♂,發展規模有待提高、投資理念有待升級、誠信治理有待強化、投資者保護有待深入、退市機制有待提速、市場化融資制度有待加強等等⌒△。

資本市場生態的概念及組成中國證監會主席易會滿於2019年提出?∟?,資本市場是一個生態體系﹡,要從優化發展生態、優化中介生態、優化輿論生態以及優化文化生態等四個方面進行建設和完善〇⊙。從易會滿主席的發言中可以發現♂⌒,中國資本市場監管者已經用「生態」的概念來理解資本市場□?∟,從理論的探索走向實踐的運用↑。

來源: 清華金融評論文/湘財證券副總裁兼首席經濟學家李康∵⊿,湘財證券研究所行業研究部副經理許雯⊙〇?,湘財證券研究所金融工程部副經理張屹君π,湘財證券研究所金融工程部助理分析師孫燁樅

資本市場生態的概念及組成金融生態理論緣起金融生態♂,借鑒了生物仿生學原理◇∵,是指「在一定時空條件下的各種金融資源彼此支撐、相互作用並且有自動調節功能的一種自然的有機系統」♀。而金融生態理論則是研究金融生態的概念集合、原理體系以及分析框架和範式△?□。《國富論》標志著現代經濟學誕生;《物種起源》引入了進化論思想;《一門科學——生態經濟學》正式提出了「生態經濟學」這一概念♂▽,實現了生物學與經濟學的跨界△∟⊿,為當前的金融生態理論提供了思想來源⊿∵↑。

從監管角度進行評價∟∵∵,資本市場的監管力度不斷加大↑,市場違法違規成本亦有增加趨勢﹡,有利於市場環境的向好〇。另外▽,目前國內的監管方式依然偏向于傳統模式□,即重點關注於事后監管⌒,較少關注事前預防和事中干預﹡┊﹡,較難實現個性化和差異化監管♂⊙⌒。

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2004年底☆?☆,時任中國人民銀行行長的周小川首次提出「金融生態」?┊,並運用這一概念從金融風險、金融生態的宏觀及微觀等角度♂┊,對國內金融市場所存在問題的深層次根源進行了深入分析♂。此後♀,我國金融界從理論、實踐等多維度對金融生態進行了深入研究△。

資本市場環境評價:衡量市場有效性和波動性我們從資本市場環境的角度出發◇⌒◇,選取市場規模、市場有效性以及投資者結構三個方向進行研究分析△。指標一:市場規模市場規模變化的直接表現即資金的流入和流出∟。市場規模可以通過A股市場總市值以及上市公司數量有效體現∵□↑,此外證券化率也在一定程度上反映出資本市場環境的變化(如圖9所示)?△┊。從2001年到2018年┊☆,A股市場上市公司總數持續增長♀〇▽,A股市場總市值也表現出明顯上漲趨勢☆⌒,資本市場的資金血液源源不斷地輸入A股市場♂▽⌒。但從市場證券化率看⊙↑,沒有呈現出明顯的提升趨勢〇∟π。

證券營業部與投資顧問是個人投資者接觸A股市場的窗口↑,能為個人投資者提供最直接的服務π⊿,有助於提升個人投資者水平∴┊⊙,穩定資本市場▽〇。2014年以後┊?↑,證券營業部與投資顧問的充足度穩步上升⊿♂□,個人投資者能夠享受到更優質的服務□☆。證券分析師人數總體有上升趨勢﹡▽,但無法跟上公募基金規模與數量的增長┊﹡。從這個角度看♂⊙∴,買方機構能獲得的賣方分析師服務的充足程度有所下降⊿↑。其背後的原因是目前賣方研究的同質化程度較高□,在提高研究質量的同時♂┊┊,賣方研究應當注重差異化、特色化服務的發展∵△♀,才能在規模上有所突破◇↑。

資金需求方評價:衡量供給側質量、資本市場服務實體效果指標一:融資流向為企業提供融資是資本市場核心功能之一〇。A股市場為社會公眾參与企業直接融資提供了重要平台?┊。從歷年A股股權融資的結構來看♂,首發與增發合計佔比較大▽▽,且增發比例逐年上升並超過首發♂,成為A股股權募集資金的最主要方式∵﹡┊。A股市場歷經30年的發展⌒☆,中國境內原有的行業龍頭大多已陸續登陸A股□。近年來新上市公司的平均體量有所下降♂,已上市龍頭企業的直接融資需求主要通過增發來解決∵。

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指標:服務人員與投資者數量匹配度以券商為例□,為了跟蹤中介機構服務人員與投資者的匹配度┊⊙♂,我們選取了指標:每個從業人員服務投資者的數量、每個證券營業部服務個人投資者的數量、每個證券分析師提供服務的數量(證券分析師服務公募基金規模情況)♂⊙。A股投資者與融資方獲得的服務質量正穩步上升♂◇∵。除2014年—2015年的牛市導致投資者激增的情況外♂∵◇,證券公司正配備越來越充足的人手服務個人投資者與機構投資者(如圖12所示)☆♀。

財務報表是社會公眾了解上市公司的最主要窗口之一﹡。我們統計了從2000年來審計單位對上市公司年報出具的審計意見┊。除標準無保留意見外﹡,其他的意見均表示審計單位對年報可靠性存疑▽◇。我們發現審計單位直接出具否定意見是很罕見的情況∵⊙↑。從總體上看◇↑,非標準無保留意見佔比從2005年來穩步下降┊◇,但從2017年開始有明顯的抬頭趨勢⊙∵⊿。這表明在宏觀經濟下行的壓力下□♀,企業利潤縮水♂⊙∵,上市公司財務造假的可能性增加◇⊙﹡。相對溫和的帶強調事項的無保留意見一直在非標準無保留意見中佔比最高┊☆▽,但2016年後保留意見的佔比上升很快↑┊♂,並有超出前者的趨勢☆?,這可能是審計單位的公正獨立性增強的標誌↑〇,也意味着對上市公司的監督力度有所加強↑。

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長期以來↑,A股個人投資者數量一直佔比較高♂⊙♂,自2011年以來☆,不僅個人投資者數量佔比始終在99.5%以上♂□,個人投資者所持有市值也高於專業機構投資者∵。個人投資者的收益波動較大♀,顯示其投資業績的穩定性弱於機構投資者□☆♀。個人投資者的盈利穩定性相對較差↑∴,這在一定程度上增加了市場的波動性♂。從市場投資者結構的角度來分析□△,目前資本市場生態環境在這方面存在亟需大幅提高改善之處□▽⊙。

指標二:融資利用效率A股上市公司通常是行業龍頭企業﹡┊☆,有義務更有效地利用資金∵⊙△,為股東提供較高的回報↑,同時優化社會資金使用效率∴□。我們選取凈資產收益率(ROE)指標┊〇□,比較上市公司上市之前與上市之後指標的變化情況♂◇∵,來反映其資金使用效率的高低┊⊿⌒。為避免受到行業周期性的影響↑,我們對ROE做了行業中性化處理∴◇。處理方式即用個股ROE減去同期個股所屬中信二級行業ROE?,計算個股相對於行業的超額水平⊿π◇。

指標二:市場有效性市場有效性可以通過上市公司市場價格波動是否與上市公司業績收益挂鉤來判斷∵π。在合理的資本市場生態環境下⌒,資本市場對A股上市公司的資金注入所引起的價格波動必然存在業績支撐↑?。通過市場指數與市盈率的相對變化以及市盈率波動率/市場指數波動率指標來衡量市場的有效性(如圖10所示)∵┊?。

我們選取公司IPO后4—6年作為研究對象∵π,與公司上市之前3年的超額ROE進行對比﹡﹡,如圖5所示┊⊙,此時IPO融入資金也在一定程度上轉化為利潤?﹡∴。我們發現∟?π,上市公司在上市之後4-6年內已經無法繼續獲得超越行業平均的ROE〇☆,除2008年以外☆□♀,上市的公司ROE均值均明顯低於行業平均值♂♂▽。這表明﹡☆,企業上市后無法用資本市場上獲得的融資來獲取與上市前相同比例的凈利潤△☆,資金使用效率有明顯下滑△?。

從2000年至2018年Wind全A指數的市場表現來看☆∵,A股市場市盈率水平整體不斷走低♂⊿,於2011年之後趨於平穩☆∟⊙,目前市盈率為17倍左右∴。A股市場整體估值水平朝着合理的方向發展⊙,一定程度上體現出資本市場生態環境的有效性┊﹡。從市盈率波動率與指數價格波動率的比值來看∵☆,該指標持續下降⌒,目前維持0.5%的水平♂,這意味着指數價格的劇烈波動對市盈率波動的影響很小♀◇♂。股票價格劇烈波動的同時市盈率波動不大☆,反映出同一時期每股收益的波動與股票價格波動高度對應♀⌒□。從資本市場生態環境的有效性來分析?∵□,股票價格波動對於市盈率波動影響越小↑△﹡,意味着股價波動越有業績收益支撐□?◇,市場投機性減少♂♂,也從側面反映了資本市場將資金血液注入優質上市公司的有效資金配置能力在提高♂▽⊿。

之所以強調構建評價體系∵∵,在於資本市場生態是一個內外因素相互制約、相互影響而動態平衡的發展系統⊿〇π,動態跟蹤、及時評價資本市場生態現狀具有重要現實意義〇〇。通過建立資本市場生態評價體系∵♂┊,一方面有助於國內資本市場各參与主體分析現狀、查找問題、總結經驗△π,準確把握資本市場生態建設中的薄弱環節、風險環節?▽,及時採取有針對性的措施;另一方面可以對資本市場生態參与主體的工作進行考核和評價┊♂〇,通過正向激勵、反向約束以及監管處罰等措施⊙∟,不斷推動資本市場生態的改善π﹡,努力提升國內資本市場生態評價等級∵┊。中央決策層和資本市場監管機構可以把資本市場生態評價結果作為資本市場頂層設計、發展戰略、政策法規以及業務規章制定的重要參考⊿,結合不同經濟發展階段π∵,調整資本市場結構∵,防範資本市場風險π,實現資本市場服務實體經濟∵π□。

我國場內金融衍生品發展較為緩慢♂♀,目前只有少數幾個股指期貨與上證50交易型開放式指數證券投資基金(上證50ETF)期權面世△♂。個股期貨、期權合約與金融美式期權合約均告缺乏▽∴。在2015年股災后△,股指期貨被大幅限倉⌒,導致股指期貨貼水↑,增加了對沖成本﹡♀∴,並限制了可用的對沖頭寸♂?∟。金融衍生品的稀缺限制了市場的做空功能♀∵⊿,削弱了市場的有效性☆。

總體而言☆⊙⊿,投資工具方面□☆△,A股市場公募基金的發展相對較慢;金融衍生品稀缺一定程度上削弱了市場有效性;ETF基金數量與品種穩步增加□∵,跟蹤標的的品種逐步豐富π,但整體規模數量依然較小∵⊿,發展水平遠不及發達國家成熟資本市場♂??。A股市場投資工具有待進一步豐富∟↑。

資本市場是金融市場的組成部分⊿,資本市場生態是金融生態的組成部分⌒□。立足於金融生態的概念△∵,我們將資本市場生態定義為資本市場內部運行因素、外部發展環境以及各種因素相互影響、相互制約的動態平衡發展系統∵。

從A股股權融資的總量來看∟⌒∵,如圖3所示⊙♂♂,不同年份的融資總額波動較大π,這是由於當前A股市場實行核准制☆。因此⊙□,政策調控是股權融資波動的主要因素之一◇。政策趨緊的年份◇▽∴,一年的首次公開募股(IPO)數量僅為個位數┊◇,嚴重製約了資本市場的直接融資功能▽♂□。

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通過分析2000年至2018年數據可以發現⌒⊿,如圖8所示☆⊙,分紅企業數量及佔比持續增長┊,意味着為投資者帶來收益回報的公司數量增多☆▽⊿,反映了資本市場生態在逐步改善♂⌒〇。A股市場股息率大體保持在1%以上∟▽,絕大部分年份股息率水平超過或者接近1.5%♂。總體而言〇♂▽,股息率波動不大□。A股市場股息支付率水平可以拆分成兩個走勢鮮明的區間: 2000年至2010年A股市場股息支付率整體呈現出下滑趨勢♂∟⊿,有資本市場生態欠佳的因素↑,但主要因素還在於上市公司利潤留存擴大再生產;2011年至2018年股息支付率水平趨於穩定↑◇∴,大體保持在35%左右∴♂,一定程度上反映了資本市場生態的穩定∴♂△。

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綜合看市場環境π,A股市場上市公司總數和總市值均呈現出增長趨勢∴⊙,估值亦逐步趨向合理♂。從市場有效性來看♂,股票價格波動對於市盈率波動影響越小〇△,意味着股價波動有業績收益支撐⌒∟∴,市場投機性在減少∟♀☆,也從側面反映了資本市場將資金血液注入優質上市公司的有效資金配置能力在提高⊿。但從證券化率角度看◇,國內資本市場證券化率明顯低於成熟市場⊙♂┊,反映出資本市場生態雖有改善▽□?,但仍有較大完善空間∵﹡⊿,此外⊿☆,投資者結構有待優化∟⊙。

指標三:上市公司質量資產負債率一般用於衡量上市公司的槓桿率♂。2006年以來⌒◇,A股市場資產負債率快速上升〇┊?,並穩定在85%左右〇,整體處於較高水平?。必須指出的是♂,A股市值的15%以上是銀行股π,銀行業天然擁有極高的資產負債率♂┊◇,變相拉高了A股的整體槓桿水平♂∵。但如果剔除銀行業◇☆,A股市場的槓桿水平仍舊偏高∴↑。2010年以後↑,中國國內生產總值(GDP)增速放緩♂,年同比增長率跌破10%♀⊿,並逐年下降∴,ROE水平也隨之下行∟。鑒於目前A股的槓桿率已經較高⊿,企業很難通過加槓桿進一步增厚凈利潤⌒⊿♂。進一步分析A股市場平均每家公司的凈利潤及營業總收入可以看到?▽♀,2018年底平均每家公司凈利潤和總收入分別達到9.42億元和126.34億元△△。營業總收入呈現穩步上升的趨勢;凈利潤總額總體趨勢向上﹡△,但在有些年份會出現回調∴♂♂,反映出企業的營業成本與融資成本的變動較大⊿。

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毛利率的高低可以從一個角度反映公司的成熟度♂。如圖6所示♀∴,相比于超額ROE的大幅下滑⊿,公司在IPO后4—6年〇┊,依然能獲得顯著的超額毛利率┊∴◇。A股市場(除科創板外)的現行IPO政策⊿◇☆,總體上能夠選拔出行業中較為成熟的企業上市♀∵,拉高行業整體毛利率水平⊙⊙♀,將新鮮血液注入A股市場□♂☆。從市場資源是否分配給優質企業的角度來看⌒▽⊿,A股市場的資源分配功能是較為有效的⊿◇。公司上市之前的高ROE表明┊,當前資本市場無法為有潛力但尚未進入穩定盈利期的中小企業輸血紓困◇□☆。從這個角度看♂⌒,資本市場的資源分配效率有待進一步提高▽,有待將部分資源從成熟企業轉向有潛力的中小企業△,以緩解中小企業融資問題∟。

中介機構評價:衡量市場服務性和功能性資本市場的中介機構主要包括證券商、會計師事務所、律師事務所、投資顧問諮詢公司和證券評級機構等∵∴▽。中介機構的主要職能是為市場供需雙方服務∵▽,並依據法律、規章、制度的各項規定↑◇,起到業務運行「看門人」的作用∵⊙□。中介機構的服務能力主要體現在服務質量、服務效率和服務種類等方面▽。由於篇幅所限及數據的可獲得性∵,本部分內容僅選取證券公司與會計師事務所作為中介機構的代表▽。

資金供給方評價:衡量資本市場對投資者的回報率和吸引力在良好的資本市場生態環境中∟∴,投資者的資金投入能夠帶來持續、穩定、豐厚的收益回報◇。從資金供給方(投資者)的角度來看↑∴,資本市場的重要功能是將投資者的閑置資金有效地提供給需要融資的優質上市公司的同時∵,為投資者帶來理想的投資回報△↑。穩定、持續、有吸引力的投資回報有利於吸引更多的投資者進入資本市場⊿,為資本市場引入持續活水﹡⊙。我們從市場回報率角度來跟蹤和評價證券市場的投資需求以及投資者的投資回報情況↑┊♂。

投資工具評價:衡量市場產品多樣性指標:投資工具品種多樣性豐富的投資工具可以增加投資者進入市場的渠道?,增加可選投資的方向〇♀,並有效降低市場的系統性風險〇。我們把股票型基金與混合型基金的資產凈值加總∵∵,來刻畫公募基金髮行規模∵,我們發現雖然公募基金規模一直在穩步上升↑∵,但自2009年以後公募基金規模增長相對落後于A股市值增長規模(如圖14所示)∵∴。

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本評價體系共涵蓋6個維度、10個一級指標、30個二級指標(如表1所示)△♂〇。資金需求方評價指標主要關注于融資結構、融資流向、融資利用效率以及上市公司質量∵▽,以期對上市公司質量以及資本市場服務實體經濟和中小企業的效果進行跟蹤與評估⊙。資金供給方評價指標主要關注于資本市場對投資者的吸引力以及投資者的回報率◇,以期對資本市場資金來源的持續性等進行跟蹤與評估♀∟。資本市場環境評價指標主要關注市場規模、市場有效性和波動性、市場投資理念等方面◇,以期對資本市場增長情況、透明度、有效性和波動性進行跟蹤與評估﹡♀△。中介機構評價指標主要關注中介機構與市場規模的匹配度▽。監管環境評價指標通過對監管處罰的數量?△,以及會計師事務所出具的審計報告進行跟蹤∵∴,了解和把握資本市場生態中的風險環節↑♂。投資工具評價指標主要用於跟蹤和評估資本市場可供投融資雙方使用的投資工具的多樣性?▽。

A股的行業資金流向能夠反映直接融資對於不同行業的支持力度♂♂┊,也能反映行業的景氣程度▽。從A股股權融資資金流向來看⌒,大金融行業受資金追捧▽∴π,特別是2006年至2011年間□△,金融業對資本市場的吸血效應顯著↑﹡,客觀上影響了資金投入實體經濟♂﹡△。在2012年後☆,隨着高新技術行業股權融資佔比有較大的提升△,局面有所改觀□∴◇,但比例始終低於20%??♂,存在進一步上升的空間□?□。消費零售行業融資佔比較為穩定∵,2003年後長年維持在10%以下π♂。

資本市場生態內涵是各種因素相互影響、相互制約的動態平衡發展系統ππ。本文嘗試初步構建一個我國資本市場生態評價體系﹡,對我國資本市場生態現狀進行評估↑﹡,並結合當前國內資本市場生態現狀以及資本市場生態所存在的問題▽△♂,提出了改善建議?。

指標:回報率較高的市場回報率水平會直接增強證券市場對投資者的吸引力⊿⊙。我們選取股息支付率、分紅企業數佔比以及股息率作為跟蹤指標來反映投資者的股東回報率情況⌒⊿。

仿照生物學生態系統的組成⊿,我們把資本市場生態分為六大部分:資金需求方(企業)、資金供給方(投資者)、市場環境、中介機構、監管環境和投資工具(如圖1和圖2所示)□。

總體而言〇♂,目前A股市場投顧人員與投資者數量匹配度相對較好△,證券分析師的有效服務充足程度有所下降□。監管環境評價:衡量市場法律性與監管性指標:監管處罰情況在資本市場法律框架下∟,放鬆管制加強監管將有利於資本市場功能的充分發揮▽∟⌒。我們統計了上市公司歷年受到有關部門處罰的家數┊〇⊙,並計算被處罰上市公司佔A股所有公司數量的比值┊,以及會計師事務所對上市公司年報所出具的審計意見來衡量監管的力度(如圖13所示)π。

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總體而言?□,A股上市公司槓桿水平依然偏高∟♀,因此較難通過加槓桿的途徑增厚盈利;營業收入和凈利潤指標呈現趨勢向上⌒♂?,整體質量有所提高;ROE水平受宏觀經濟下行影響∴△∴,部分年份凈利潤的回調反映出營業成本及融資成本存在一定波動性⌒↑◇。

2014年以後☆,資本市場的監管力度明顯加大⊿π,每年受處罰的公司佔比從不足5%上升至目前的近20%┊↑﹡。被處罰的上市公司比例增加∵◇,理論上可能有兩個原因:一是違規的上市公司比例增加┊⊙,二是監管的力度加大∟♂。

從融資方式看﹡♀∟,間接融資仍是中國企業的主要融資方式〇。A股股權融資總額相對於社會融資總額而言一直處於較低水平△∟⌒,即使在發行政策相對寬鬆時□∟,A股股權融資總額占當年社融總額比也僅為10%左右↑,直接融資規模仍有較大發展空間♂□▽。

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指標三:投資者結構一般而言π,個人投資者佔主導地位的證券市場◇⊙,往往伴隨着投機性、炒作性以及市場的不穩定性;而機構投資者佔比較高的證券市場♂,往往投資更具有預測性⊙,相對理性△┊。我們統計個人投資者佔比、自然人持有市值/機構投資者持有市值、自然人盈利金額來衡量市場投資者結構(如圖11所示)▽。

從價格收益率來看♀, A股市場長期存在着牛短熊長的特點⌒⌒。2000年至2019年8月底⊙﹡⊿,A股市場平均年化收益率為7.15%⊙〇♀。期間經歷了兩次大牛市?,分別是2005年7月至2008年1月∵,以及2014年5月至2015年6月♂,年化收益率分別為121.5%和208.02%∴∟⊿。

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從融資利用效率角度看♀,公司上市之後資金使用效率有明顯下降;A股市場現行IPO政策大體上能夠選拔出行業佼佼者☆,但比較難為具有較大發展潛力的中小企業輸血紓困┊♂。資本市場的資源分配效率有較大改善空間♂。

在統計的19年8個月中∴∵?,牛市僅持續了約3年半☆↑,剩餘的近16年中♂,年化收益率基本維持在-10%左右〇?。相對於發達國家市場?〇♀,中國市場的投資工具與渠道相對有限☆,A股是投資者很難繞開的投資渠道⌒π。但如果投資者沒有踏準時長僅佔18%的牛市♀△⌒,將會在投資期間遭受長期的虧損⊿。而牛短熊長本身⊿△,也會加劇短期炒作行為∟〇,加大市場的不穩定性⌒♂。站在資金供給方的角度來看▽,雖然分紅企業數佔比有所提高〇,但股息率、股息支付率明顯過低∴,上市公司對於資本市場投資資金的業績回報支付力度較弱▽,對投資者的整體吸引力依舊不夠大;而牛短熊長的市場態勢導致A股市場的價格收益率嚴重缺乏長期持有投資的吸引力π┊﹡。

構建資本市場生態評價體系評估國內生態現狀資本市場生態的改善研究﹡,須建立在對資本市場生態現狀的了解之上◇﹡。我們嘗試通過構建資本市場生態評價體系的方式來分析與評估目前我國資本市場生態狀況□π⌒。鑒於資本市場生態體系中各要素的功能和需求不同□,我們的評價體系從資本市場各參与要素的角度來構建┊△。

本文的研究旨在嘗試初步構建一個我國資本市場生態評價體系〇⌒△,揭示評價體系及其評價結果對實證跟蹤、動態分析國內資本市場生態狀態的現實意義﹡⊙。鑒於數據的可得性原因♂∟,本文構建的資本市場生態評價體系π〇,目前仍以綜合性、描述性為主∟△。如果由充分掌握數據端的監管部門或行業協會為評價體系的使用主體◇♂△,則該評價體系的設計還可以進一步調高相對性、分析性指標比重π┊〇,二級指標的覆蓋面有進一步增加的空間▽〇?,部分指標仍有進一步拆分和細緻分析的餘地⊿,例如監管處罰可按行業、區域來分析等等♂∟。後續有待我們做更加深入的分析和探討﹡﹡⊿。

依據對良好資本市場生態特徵的提煉π□,並結合當前國內資本市場生態現狀以及資本市場生態所存在的問題∟?,我們建議:第一?┊▽,加強頂層設計☆↑,支持中國資本市場生態發展;第二♂☆,推動制度建設☆,凈化中國資本市場生態環境;第三☆,減少行政干預⊿∟,激發中國資本市場生態活力;第四◇⊿,深化對外開放⊙∟,與國際資本市場接軌實現取長補短;第五?,營造財富效應♂♂,讓投資者共享經濟發展成果;第六♀,構建評級體系⊙,追蹤中國資本市場生態趨勢〇┊∵。

總體而言☆π,總量方面□♂,A股市場融資總額較大程度上受政策調控影響;結構方面♀?,直接融資規模仍有較大發展空間;流向方面⌒﹡,大金融業對資本市場吸血效應依然顯著?□▽,高新技術行業融資佔比有較大提升♂⊿,但比例依然較低;方式方面∵,募資方式已從以IPO為主轉向以增發為主♀↑,顯示出各行業龍頭企業已基本上市﹡,A股市場在逐步走向成熟▽△。

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ETF基金是組合投資、被動投資與半主動投資的重要工具庫♂♂♂。自2009年以來π♀,ETF基金數量穩定增長┊﹡♂。2019年更是突破性地發佈了華夏飼料豆粕期貨ETF、大成有色金屬期貨ETF以及建信能源化工期貨ETF這三隻以商品期貨合約為投資跟蹤標的的ETF∟┊。當前▽♀⊿,主要指數、大類行業以及部分大宗商品均有一到數只ETF基金不等□,為專業化投資、大類資產配置創造了有利的條件∵▽⊙。雖然國內市場ETF發行增速較快▽﹡,但由於發展起步晚◇△,規模基數小﹡∴,國內市場ETF的整體數量依然較少▽〇⌒。截至2018年底〇?△,國內和美國市場ETF數量分別為199隻和1988隻∵∵,相比于成熟的美國資本市場♀﹡△,國內市場ETF的數量只有美國市場ETF數量的十分之一⊙⌒〇,數量與規模遠不及美國成熟市場▽♂♂。

“目前,最先启动民宿改造的北港村已完成50栋石厝民居的租赁签订工作,其中16栋已完成改造,其余的在设计施工中。

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資本市場生態的概念及組成中國證監會主席易會滿於2019年提出?∟?,資本市場是一個生態體系﹡,要從優化發展生態、優化中介生態、優化輿論生態以及優化文化生態等四個方面進行建設和完善〇⊙。從易會滿主席的發言中可以發現♂⌒,中國資本市場監管者已經用「生態」的概念來理解資本市場□?∟,從理論的探索走向實踐的運用↑。

來源: 清華金融評論文/湘財證券副總裁兼首席經濟學家李康∵⊿,湘財證券研究所行業研究部副經理許雯⊙〇?,湘財證券研究所金融工程部副經理張屹君π,湘財證券研究所金融工程部助理分析師孫燁樅

資本市場生態的概念及組成金融生態理論緣起金融生態♂,借鑒了生物仿生學原理◇∵,是指「在一定時空條件下的各種金融資源彼此支撐、相互作用並且有自動調節功能的一種自然的有機系統」♀。而金融生態理論則是研究金融生態的概念集合、原理體系以及分析框架和範式△?□。《國富論》標志著現代經濟學誕生;《物種起源》引入了進化論思想;《一門科學——生態經濟學》正式提出了「生態經濟學」這一概念♂▽,實現了生物學與經濟學的跨界△∟⊿,為當前的金融生態理論提供了思想來源⊿∵↑。

從監管角度進行評價∟∵∵,資本市場的監管力度不斷加大↑,市場違法違規成本亦有增加趨勢﹡,有利於市場環境的向好〇。另外▽,目前國內的監管方式依然偏向于傳統模式□,即重點關注於事后監管⌒,較少關注事前預防和事中干預﹡┊﹡,較難實現個性化和差異化監管♂⊙⌒。

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2004年底☆?☆,時任中國人民銀行行長的周小川首次提出「金融生態」?┊,並運用這一概念從金融風險、金融生態的宏觀及微觀等角度♂┊,對國內金融市場所存在問題的深層次根源進行了深入分析♂。此後♀,我國金融界從理論、實踐等多維度對金融生態進行了深入研究△。

資本市場環境評價:衡量市場有效性和波動性我們從資本市場環境的角度出發◇⌒◇,選取市場規模、市場有效性以及投資者結構三個方向進行研究分析△。指標一:市場規模市場規模變化的直接表現即資金的流入和流出∟。市場規模可以通過A股市場總市值以及上市公司數量有效體現∵□↑,此外證券化率也在一定程度上反映出資本市場環境的變化(如圖9所示)?△┊。從2001年到2018年┊☆,A股市場上市公司總數持續增長♀〇▽,A股市場總市值也表現出明顯上漲趨勢☆⌒,資本市場的資金血液源源不斷地輸入A股市場♂▽⌒。但從市場證券化率看⊙↑,沒有呈現出明顯的提升趨勢〇∟π。

證券營業部與投資顧問是個人投資者接觸A股市場的窗口↑,能為個人投資者提供最直接的服務π⊿,有助於提升個人投資者水平∴┊⊙,穩定資本市場▽〇。2014年以後┊?↑,證券營業部與投資顧問的充足度穩步上升⊿♂□,個人投資者能夠享受到更優質的服務□☆。證券分析師人數總體有上升趨勢﹡▽,但無法跟上公募基金規模與數量的增長┊﹡。從這個角度看♂⊙∴,買方機構能獲得的賣方分析師服務的充足程度有所下降⊿↑。其背後的原因是目前賣方研究的同質化程度較高□,在提高研究質量的同時♂┊┊,賣方研究應當注重差異化、特色化服務的發展∵△♀,才能在規模上有所突破◇↑。

資金需求方評價:衡量供給側質量、資本市場服務實體效果指標一:融資流向為企業提供融資是資本市場核心功能之一〇。A股市場為社會公眾參与企業直接融資提供了重要平台?┊。從歷年A股股權融資的結構來看♂,首發與增發合計佔比較大▽▽,且增發比例逐年上升並超過首發♂,成為A股股權募集資金的最主要方式∵﹡┊。A股市場歷經30年的發展⌒☆,中國境內原有的行業龍頭大多已陸續登陸A股□。近年來新上市公司的平均體量有所下降♂,已上市龍頭企業的直接融資需求主要通過增發來解決∵。

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指標:服務人員與投資者數量匹配度以券商為例□,為了跟蹤中介機構服務人員與投資者的匹配度┊⊙♂,我們選取了指標:每個從業人員服務投資者的數量、每個證券營業部服務個人投資者的數量、每個證券分析師提供服務的數量(證券分析師服務公募基金規模情況)♂⊙。A股投資者與融資方獲得的服務質量正穩步上升♂◇∵。除2014年—2015年的牛市導致投資者激增的情況外♂∵◇,證券公司正配備越來越充足的人手服務個人投資者與機構投資者(如圖12所示)☆♀。

財務報表是社會公眾了解上市公司的最主要窗口之一﹡。我們統計了從2000年來審計單位對上市公司年報出具的審計意見┊。除標準無保留意見外﹡,其他的意見均表示審計單位對年報可靠性存疑▽◇。我們發現審計單位直接出具否定意見是很罕見的情況∵⊙↑。從總體上看◇↑,非標準無保留意見佔比從2005年來穩步下降┊◇,但從2017年開始有明顯的抬頭趨勢⊙∵⊿。這表明在宏觀經濟下行的壓力下□♀,企業利潤縮水♂⊙∵,上市公司財務造假的可能性增加◇⊙﹡。相對溫和的帶強調事項的無保留意見一直在非標準無保留意見中佔比最高┊☆▽,但2016年後保留意見的佔比上升很快↑┊♂,並有超出前者的趨勢☆?,這可能是審計單位的公正獨立性增強的標誌↑〇,也意味着對上市公司的監督力度有所加強↑。

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長期以來↑,A股個人投資者數量一直佔比較高♂⊙♂,自2011年以來☆,不僅個人投資者數量佔比始終在99.5%以上♂□,個人投資者所持有市值也高於專業機構投資者∵。個人投資者的收益波動較大♀,顯示其投資業績的穩定性弱於機構投資者□☆♀。個人投資者的盈利穩定性相對較差↑∴,這在一定程度上增加了市場的波動性♂。從市場投資者結構的角度來分析□△,目前資本市場生態環境在這方面存在亟需大幅提高改善之處□▽⊙。

指標二:融資利用效率A股上市公司通常是行業龍頭企業﹡┊☆,有義務更有效地利用資金∵⊙△,為股東提供較高的回報↑,同時優化社會資金使用效率∴□。我們選取凈資產收益率(ROE)指標┊〇□,比較上市公司上市之前與上市之後指標的變化情況♂◇∵,來反映其資金使用效率的高低┊⊿⌒。為避免受到行業周期性的影響↑,我們對ROE做了行業中性化處理∴◇。處理方式即用個股ROE減去同期個股所屬中信二級行業ROE?,計算個股相對於行業的超額水平⊿π◇。

指標二:市場有效性市場有效性可以通過上市公司市場價格波動是否與上市公司業績收益挂鉤來判斷∵π。在合理的資本市場生態環境下⌒,資本市場對A股上市公司的資金注入所引起的價格波動必然存在業績支撐↑?。通過市場指數與市盈率的相對變化以及市盈率波動率/市場指數波動率指標來衡量市場的有效性(如圖10所示)∵┊?。

我們選取公司IPO后4—6年作為研究對象∵π,與公司上市之前3年的超額ROE進行對比﹡﹡,如圖5所示┊⊙,此時IPO融入資金也在一定程度上轉化為利潤?﹡∴。我們發現∟?π,上市公司在上市之後4-6年內已經無法繼續獲得超越行業平均的ROE〇☆,除2008年以外☆□♀,上市的公司ROE均值均明顯低於行業平均值♂♂▽。這表明﹡☆,企業上市后無法用資本市場上獲得的融資來獲取與上市前相同比例的凈利潤△☆,資金使用效率有明顯下滑△?。

從2000年至2018年Wind全A指數的市場表現來看☆∵,A股市場市盈率水平整體不斷走低♂⊿,於2011年之後趨於平穩☆∟⊙,目前市盈率為17倍左右∴。A股市場整體估值水平朝着合理的方向發展⊙,一定程度上體現出資本市場生態環境的有效性┊﹡。從市盈率波動率與指數價格波動率的比值來看∵☆,該指標持續下降⌒,目前維持0.5%的水平♂,這意味着指數價格的劇烈波動對市盈率波動的影響很小♀◇♂。股票價格劇烈波動的同時市盈率波動不大☆,反映出同一時期每股收益的波動與股票價格波動高度對應♀⌒□。從資本市場生態環境的有效性來分析?∵□,股票價格波動對於市盈率波動影響越小↑△﹡,意味着股價波動越有業績收益支撐□?◇,市場投機性減少♂♂,也從側面反映了資本市場將資金血液注入優質上市公司的有效資金配置能力在提高♂▽⊿。

之所以強調構建評價體系∵∵,在於資本市場生態是一個內外因素相互制約、相互影響而動態平衡的發展系統⊿〇π,動態跟蹤、及時評價資本市場生態現狀具有重要現實意義〇〇。通過建立資本市場生態評價體系∵♂┊,一方面有助於國內資本市場各參与主體分析現狀、查找問題、總結經驗△π,準確把握資本市場生態建設中的薄弱環節、風險環節?▽,及時採取有針對性的措施;另一方面可以對資本市場生態參与主體的工作進行考核和評價┊♂〇,通過正向激勵、反向約束以及監管處罰等措施⊙∟,不斷推動資本市場生態的改善π﹡,努力提升國內資本市場生態評價等級∵┊。中央決策層和資本市場監管機構可以把資本市場生態評價結果作為資本市場頂層設計、發展戰略、政策法規以及業務規章制定的重要參考⊿,結合不同經濟發展階段π∵,調整資本市場結構∵,防範資本市場風險π,實現資本市場服務實體經濟∵π□。

我國場內金融衍生品發展較為緩慢♂♀,目前只有少數幾個股指期貨與上證50交易型開放式指數證券投資基金(上證50ETF)期權面世△♂。個股期貨、期權合約與金融美式期權合約均告缺乏▽∴。在2015年股災后△,股指期貨被大幅限倉⌒,導致股指期貨貼水↑,增加了對沖成本﹡♀∴,並限制了可用的對沖頭寸♂?∟。金融衍生品的稀缺限制了市場的做空功能♀∵⊿,削弱了市場的有效性☆。

總體而言☆⊙⊿,投資工具方面□☆△,A股市場公募基金的發展相對較慢;金融衍生品稀缺一定程度上削弱了市場有效性;ETF基金數量與品種穩步增加□∵,跟蹤標的的品種逐步豐富π,但整體規模數量依然較小∵⊿,發展水平遠不及發達國家成熟資本市場♂??。A股市場投資工具有待進一步豐富∟↑。

資本市場是金融市場的組成部分⊿,資本市場生態是金融生態的組成部分⌒□。立足於金融生態的概念△∵,我們將資本市場生態定義為資本市場內部運行因素、外部發展環境以及各種因素相互影響、相互制約的動態平衡發展系統∵。

從A股股權融資的總量來看∟⌒∵,如圖3所示⊙♂♂,不同年份的融資總額波動較大π,這是由於當前A股市場實行核准制☆。因此⊙□,政策調控是股權融資波動的主要因素之一◇。政策趨緊的年份◇▽∴,一年的首次公開募股(IPO)數量僅為個位數┊◇,嚴重製約了資本市場的直接融資功能▽♂□。

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通過分析2000年至2018年數據可以發現⌒⊿,如圖8所示☆⊙,分紅企業數量及佔比持續增長┊,意味着為投資者帶來收益回報的公司數量增多☆▽⊿,反映了資本市場生態在逐步改善♂⌒〇。A股市場股息率大體保持在1%以上∟▽,絕大部分年份股息率水平超過或者接近1.5%♂。總體而言〇♂▽,股息率波動不大□。A股市場股息支付率水平可以拆分成兩個走勢鮮明的區間: 2000年至2010年A股市場股息支付率整體呈現出下滑趨勢♂∟⊿,有資本市場生態欠佳的因素↑,但主要因素還在於上市公司利潤留存擴大再生產;2011年至2018年股息支付率水平趨於穩定↑◇∴,大體保持在35%左右∴♂,一定程度上反映了資本市場生態的穩定∴♂△。

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綜合看市場環境π,A股市場上市公司總數和總市值均呈現出增長趨勢∴⊙,估值亦逐步趨向合理♂。從市場有效性來看♂,股票價格波動對於市盈率波動影響越小〇△,意味着股價波動有業績收益支撐⌒∟∴,市場投機性在減少∟♀☆,也從側面反映了資本市場將資金血液注入優質上市公司的有效資金配置能力在提高⊿。但從證券化率角度看◇,國內資本市場證券化率明顯低於成熟市場⊙♂┊,反映出資本市場生態雖有改善▽□?,但仍有較大完善空間∵﹡⊿,此外⊿☆,投資者結構有待優化∟⊙。

指標三:上市公司質量資產負債率一般用於衡量上市公司的槓桿率♂。2006年以來⌒◇,A股市場資產負債率快速上升〇┊?,並穩定在85%左右〇,整體處於較高水平?。必須指出的是♂,A股市值的15%以上是銀行股π,銀行業天然擁有極高的資產負債率♂┊◇,變相拉高了A股的整體槓桿水平♂∵。但如果剔除銀行業◇☆,A股市場的槓桿水平仍舊偏高∴↑。2010年以後↑,中國國內生產總值(GDP)增速放緩♂,年同比增長率跌破10%♀⊿,並逐年下降∴,ROE水平也隨之下行∟。鑒於目前A股的槓桿率已經較高⊿,企業很難通過加槓桿進一步增厚凈利潤⌒⊿♂。進一步分析A股市場平均每家公司的凈利潤及營業總收入可以看到?▽♀,2018年底平均每家公司凈利潤和總收入分別達到9.42億元和126.34億元△△。營業總收入呈現穩步上升的趨勢;凈利潤總額總體趨勢向上﹡△,但在有些年份會出現回調∴♂♂,反映出企業的營業成本與融資成本的變動較大⊿。

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毛利率的高低可以從一個角度反映公司的成熟度♂。如圖6所示♀∴,相比于超額ROE的大幅下滑⊿,公司在IPO后4—6年〇┊,依然能獲得顯著的超額毛利率┊∴◇。A股市場(除科創板外)的現行IPO政策⊿◇☆,總體上能夠選拔出行業中較為成熟的企業上市♀∵,拉高行業整體毛利率水平⊙⊙♀,將新鮮血液注入A股市場□♂☆。從市場資源是否分配給優質企業的角度來看⌒▽⊿,A股市場的資源分配功能是較為有效的⊿◇。公司上市之前的高ROE表明┊,當前資本市場無法為有潛力但尚未進入穩定盈利期的中小企業輸血紓困◇□☆。從這個角度看♂⌒,資本市場的資源分配效率有待進一步提高▽,有待將部分資源從成熟企業轉向有潛力的中小企業△,以緩解中小企業融資問題∟。

中介機構評價:衡量市場服務性和功能性資本市場的中介機構主要包括證券商、會計師事務所、律師事務所、投資顧問諮詢公司和證券評級機構等∵∴▽。中介機構的主要職能是為市場供需雙方服務∵▽,並依據法律、規章、制度的各項規定↑◇,起到業務運行「看門人」的作用∵⊙□。中介機構的服務能力主要體現在服務質量、服務效率和服務種類等方面▽。由於篇幅所限及數據的可獲得性∵,本部分內容僅選取證券公司與會計師事務所作為中介機構的代表▽。

資金供給方評價:衡量資本市場對投資者的回報率和吸引力在良好的資本市場生態環境中∟∴,投資者的資金投入能夠帶來持續、穩定、豐厚的收益回報◇。從資金供給方(投資者)的角度來看↑∴,資本市場的重要功能是將投資者的閑置資金有效地提供給需要融資的優質上市公司的同時∵,為投資者帶來理想的投資回報△↑。穩定、持續、有吸引力的投資回報有利於吸引更多的投資者進入資本市場⊿,為資本市場引入持續活水﹡⊙。我們從市場回報率角度來跟蹤和評價證券市場的投資需求以及投資者的投資回報情況↑┊♂。

投資工具評價:衡量市場產品多樣性指標:投資工具品種多樣性豐富的投資工具可以增加投資者進入市場的渠道?,增加可選投資的方向〇♀,並有效降低市場的系統性風險〇。我們把股票型基金與混合型基金的資產凈值加總∵∵,來刻畫公募基金髮行規模∵,我們發現雖然公募基金規模一直在穩步上升↑∵,但自2009年以後公募基金規模增長相對落後于A股市值增長規模(如圖14所示)∵∴。

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本評價體系共涵蓋6個維度、10個一級指標、30個二級指標(如表1所示)△♂〇。資金需求方評價指標主要關注于融資結構、融資流向、融資利用效率以及上市公司質量∵▽,以期對上市公司質量以及資本市場服務實體經濟和中小企業的效果進行跟蹤與評估⊙。資金供給方評價指標主要關注于資本市場對投資者的吸引力以及投資者的回報率◇,以期對資本市場資金來源的持續性等進行跟蹤與評估♀∟。資本市場環境評價指標主要關注市場規模、市場有效性和波動性、市場投資理念等方面◇,以期對資本市場增長情況、透明度、有效性和波動性進行跟蹤與評估﹡♀△。中介機構評價指標主要關注中介機構與市場規模的匹配度▽。監管環境評價指標通過對監管處罰的數量?△,以及會計師事務所出具的審計報告進行跟蹤∵∴,了解和把握資本市場生態中的風險環節↑♂。投資工具評價指標主要用於跟蹤和評估資本市場可供投融資雙方使用的投資工具的多樣性?▽。

A股的行業資金流向能夠反映直接融資對於不同行業的支持力度♂♂┊,也能反映行業的景氣程度▽。從A股股權融資資金流向來看⌒,大金融行業受資金追捧▽∴π,特別是2006年至2011年間□△,金融業對資本市場的吸血效應顯著↑﹡,客觀上影響了資金投入實體經濟♂﹡△。在2012年後☆,隨着高新技術行業股權融資佔比有較大的提升△,局面有所改觀□∴◇,但比例始終低於20%??♂,存在進一步上升的空間□?□。消費零售行業融資佔比較為穩定∵,2003年後長年維持在10%以下π♂。

資本市場生態內涵是各種因素相互影響、相互制約的動態平衡發展系統ππ。本文嘗試初步構建一個我國資本市場生態評價體系﹡,對我國資本市場生態現狀進行評估↑﹡,並結合當前國內資本市場生態現狀以及資本市場生態所存在的問題▽△♂,提出了改善建議?。

指標:回報率較高的市場回報率水平會直接增強證券市場對投資者的吸引力⊿⊙。我們選取股息支付率、分紅企業數佔比以及股息率作為跟蹤指標來反映投資者的股東回報率情況⌒⊿。

仿照生物學生態系統的組成⊿,我們把資本市場生態分為六大部分:資金需求方(企業)、資金供給方(投資者)、市場環境、中介機構、監管環境和投資工具(如圖1和圖2所示)□。

總體而言〇♂,目前A股市場投顧人員與投資者數量匹配度相對較好△,證券分析師的有效服務充足程度有所下降□。監管環境評價:衡量市場法律性與監管性指標:監管處罰情況在資本市場法律框架下∟,放鬆管制加強監管將有利於資本市場功能的充分發揮▽∟⌒。我們統計了上市公司歷年受到有關部門處罰的家數┊〇⊙,並計算被處罰上市公司佔A股所有公司數量的比值┊,以及會計師事務所對上市公司年報所出具的審計意見來衡量監管的力度(如圖13所示)π。

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總體而言?□,A股上市公司槓桿水平依然偏高∟♀,因此較難通過加槓桿的途徑增厚盈利;營業收入和凈利潤指標呈現趨勢向上⌒♂?,整體質量有所提高;ROE水平受宏觀經濟下行影響∴△∴,部分年份凈利潤的回調反映出營業成本及融資成本存在一定波動性⌒↑◇。

2014年以後☆,資本市場的監管力度明顯加大⊿π,每年受處罰的公司佔比從不足5%上升至目前的近20%┊↑﹡。被處罰的上市公司比例增加∵◇,理論上可能有兩個原因:一是違規的上市公司比例增加┊⊙,二是監管的力度加大∟♂。

從融資方式看﹡♀∟,間接融資仍是中國企業的主要融資方式〇。A股股權融資總額相對於社會融資總額而言一直處於較低水平△∟⌒,即使在發行政策相對寬鬆時□∟,A股股權融資總額占當年社融總額比也僅為10%左右↑,直接融資規模仍有較大發展空間♂□▽。

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指標三:投資者結構一般而言π,個人投資者佔主導地位的證券市場◇⊙,往往伴隨着投機性、炒作性以及市場的不穩定性;而機構投資者佔比較高的證券市場♂,往往投資更具有預測性⊙,相對理性△┊。我們統計個人投資者佔比、自然人持有市值/機構投資者持有市值、自然人盈利金額來衡量市場投資者結構(如圖11所示)▽。

從價格收益率來看♀, A股市場長期存在着牛短熊長的特點⌒⌒。2000年至2019年8月底⊙﹡⊿,A股市場平均年化收益率為7.15%⊙〇♀。期間經歷了兩次大牛市?,分別是2005年7月至2008年1月∵,以及2014年5月至2015年6月♂,年化收益率分別為121.5%和208.02%∴∟⊿。

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從融資利用效率角度看♀,公司上市之後資金使用效率有明顯下降;A股市場現行IPO政策大體上能夠選拔出行業佼佼者☆,但比較難為具有較大發展潛力的中小企業輸血紓困┊♂。資本市場的資源分配效率有較大改善空間♂。

在統計的19年8個月中∴∵?,牛市僅持續了約3年半☆↑,剩餘的近16年中♂,年化收益率基本維持在-10%左右〇?。相對於發達國家市場?〇♀,中國市場的投資工具與渠道相對有限☆,A股是投資者很難繞開的投資渠道⌒π。但如果投資者沒有踏準時長僅佔18%的牛市♀△⌒,將會在投資期間遭受長期的虧損⊿。而牛短熊長本身⊿△,也會加劇短期炒作行為∟〇,加大市場的不穩定性⌒♂。站在資金供給方的角度來看▽,雖然分紅企業數佔比有所提高〇,但股息率、股息支付率明顯過低∴,上市公司對於資本市場投資資金的業績回報支付力度較弱▽,對投資者的整體吸引力依舊不夠大;而牛短熊長的市場態勢導致A股市場的價格收益率嚴重缺乏長期持有投資的吸引力π┊﹡。

構建資本市場生態評價體系評估國內生態現狀資本市場生態的改善研究﹡,須建立在對資本市場生態現狀的了解之上◇﹡。我們嘗試通過構建資本市場生態評價體系的方式來分析與評估目前我國資本市場生態狀況□π⌒。鑒於資本市場生態體系中各要素的功能和需求不同□,我們的評價體系從資本市場各參与要素的角度來構建┊△。

本文的研究旨在嘗試初步構建一個我國資本市場生態評價體系〇⌒△,揭示評價體系及其評價結果對實證跟蹤、動態分析國內資本市場生態狀態的現實意義﹡⊙。鑒於數據的可得性原因♂∟,本文構建的資本市場生態評價體系π〇,目前仍以綜合性、描述性為主∟△。如果由充分掌握數據端的監管部門或行業協會為評價體系的使用主體◇♂△,則該評價體系的設計還可以進一步調高相對性、分析性指標比重π┊〇,二級指標的覆蓋面有進一步增加的空間▽〇?,部分指標仍有進一步拆分和細緻分析的餘地⊿,例如監管處罰可按行業、區域來分析等等♂∟。後續有待我們做更加深入的分析和探討﹡﹡⊿。

依據對良好資本市場生態特徵的提煉π□,並結合當前國內資本市場生態現狀以及資本市場生態所存在的問題∟?,我們建議:第一?┊▽,加強頂層設計☆↑,支持中國資本市場生態發展;第二♂☆,推動制度建設☆,凈化中國資本市場生態環境;第三☆,減少行政干預⊿∟,激發中國資本市場生態活力;第四◇⊿,深化對外開放⊙∟,與國際資本市場接軌實現取長補短;第五?,營造財富效應♂♂,讓投資者共享經濟發展成果;第六♀,構建評級體系⊙,追蹤中國資本市場生態趨勢〇┊∵。

總體而言☆π,總量方面□♂,A股市場融資總額較大程度上受政策調控影響;結構方面♀?,直接融資規模仍有較大發展空間;流向方面⌒﹡,大金融業對資本市場吸血效應依然顯著?□▽,高新技術行業融資佔比有較大提升♂⊿,但比例依然較低;方式方面∵,募資方式已從以IPO為主轉向以增發為主♀↑,顯示出各行業龍頭企業已基本上市﹡,A股市場在逐步走向成熟▽△。

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ETF基金是組合投資、被動投資與半主動投資的重要工具庫♂♂♂。自2009年以來π♀,ETF基金數量穩定增長┊﹡♂。2019年更是突破性地發佈了華夏飼料豆粕期貨ETF、大成有色金屬期貨ETF以及建信能源化工期貨ETF這三隻以商品期貨合約為投資跟蹤標的的ETF∟┊。當前▽♀⊿,主要指數、大類行業以及部分大宗商品均有一到數只ETF基金不等□,為專業化投資、大類資產配置創造了有利的條件∵▽⊙。雖然國內市場ETF發行增速較快▽﹡,但由於發展起步晚◇△,規模基數小﹡∴,國內市場ETF的整體數量依然較少▽〇⌒。截至2018年底〇?△,國內和美國市場ETF數量分別為199隻和1988隻∵∵,相比于成熟的美國資本市場♀﹡△,國內市場ETF的數量只有美國市場ETF數量的十分之一⊙⌒〇,數量與規模遠不及美國成熟市場▽♂♂。

经过改造后,古朴的石厝变成了一间间舒适的民宿,为游客打造优美的度假环境。

本文标题:湘財證券李康:股市市場生態改善研究

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